不用踮脚，，果子就在面前。

曲艳丽 | 文

资管新规的涟漪是方方面面的。

2018年一纸指引，券商资管“大集合”开始对标公募基金，进行改造。

大集合，是券商资管的理财计划之一，原来的认购起点5至10万，处于公募和私募的中间态。

券商资管，大多走的是机构和高净值路线，对大众而言，养在深闺人未识。过往，券商资管中最有名的莫过于东方红资管与陈光明。

2019年下半年始，国泰君安、中信证券、东方红资管等头部券商资管中，多只产品完成了公募化改造，在当年甚至成为“小爆款”。

究其原因，头部券商有显著的渠道优势，以及其明星投资经理在业内的声誉。

如果溯源的话，大集合产品的公募化改造，是在2013年《基金法》的框架之下就明确的。

新《基金法》规定，证券公司投资者超过200人的集合资产管理计划将被定性为公募基金，应当纳入新基金法，不再使用证券公司资产管理业务相关规定。

券商资管从此将与公募基金同台竞技。

1

  思维方式  

2020年3月17日，兴业证券全资子公司——兴证资管旗下的第一只公募化大集合“金麒麟领先优势”转型获批。

这意味着，兴证资管正式进军公募领域。

“金麒麟领先优势”的投资经理是匡伟，兴证资管权益投资部总经理助理，早年间在天相投顾、万家基金担任医药行业研究员，2014年加入兴证资管，目前已有12年的研究和投资经验。

“投资组合是现实世界的映射。” 匡伟认为，现实世界是一个条件，投资经理是一个逻辑，组合是一个结果。

在他的这一番比喻中，投资经理的选股逻辑仿佛是一台机器，输入的是现实世界的变化，输出的是股票组合。投资组合是时代变化投射的影子。

在一次线上直播中，匡伟介绍了他做投资的思维方式。

在选股中有两种思维：复利思维、概率思维。

其一，复利思维，即长期价值>短期价值。

所谓“价值投资”，是股价(远远)低于公司内在价值时买入。那么，如何判断公司内在价值？最经典的算法是现金流折现模型。

当拆解一家上市公司的现金流时，比起今年、明年，更应该被在意的是第三年乃至无穷年的价值。所以，像疫情这样的突发性事件下，或者短期利空、长期利好时，要站在长期价值的角度去审视。

生活也是如此，放在眼前就显得更重要，但是放得远一点，可能影响会更小一些。

“假如该事件发生在2020年，那么它对2023年重不重要？如果你在2023年看它不重要，那么实际上在2020年看它，它也不重要。” 匡伟称。

其二，是概率思维，即确定性>弹性。

当个股的收益率非常高的时候，它成功的概率往往会降低。如果一家上市公司的弹性，向上100%、向下50%，在成功概率只有50%的情况下，以组合构建而言，其收益率是零。

或者说当年运气特别好，你翻倍了，第二年又很糟糕，跌50%，那投资的结果就变成一个折返跑。

所以，在确定性和弹性之间，匡伟选择前者。

在复利思维和概率思维的相互作用下，匡伟的个股选择，越来越集中在“从1到N”类型的投资中。

“从0到1，整个公司的运营过程中是在不断地试错的，只有在我们非常熟悉的领域、有把握的，才会去尝试。从1到N，确定性非常强，强调的是巩固已有的优势，不断的挖深、扩大规模，收益率稳定，方差也小一点。” 匡伟称。

用他的话来说，从1到N的机会，是投资“顺手可以摘的果子”，不用踮脚，果子就在面前。

2

  研究层面  

匡伟将股票研究分为三个层次：宏观、中观、个股。

其中，宏观层面，匡伟称，大部分时候、在非极端情况下，尽量的淡化宏观因素，宏观往往作用于在非常关键的时刻。

中观层面即行业，判断社会的发展趋势。

而个股层面，则是自下而上选股中最重要的。

匡伟最在乎个股的三方面：其一，商业模式。是否建立？能不能持续？怎么赚钱的？

其二，核心竞争力。在这种商业模式下，为什么是你赚钱而不是其他公司？比对手强在哪里？核心竞争力在加强或减弱？

有较强核心竞争力的公司，往往财务数据也好。

“研究财务数据，是想找到商业模式好、竞争优势独特的公司，而不是单纯追求高ROE(净资产收益率)。如果一家公司的ROE只是短暂处于高位，几年后很可能下降，就不是一个好的投资标的，因为商业模式很可能无法持续，或者竞争力在降低。相反，如果一家公司ROE较低，但正处于打压竞争对手的价格战阶段，当前盈利能力较弱，同时对手的现金流几近枯竭，这样的公司我们反而可能投资。” 匡伟称。

其三，上市公司的诚信和分享精神。如果大股东不愿意带小股东分享利润，或者存在其他信用、品德问题，那么规避此类公司。这其实是一个非常严峻的问题。

匡伟将管理层、治理结构、股权结构、是否出现过不规范的行为等，放在非常高的维度，某种角度上甚至高于商业模式和核心竞争力。

价值投资的根本，是现金流折现。“我们的研究都是基于公司能否赚取现金流，以及这个现金流是否能落实到股东的口袋里进行的。” 匡伟称。

3

 成长空间 

匡伟以三个维度，判断一个公司的成长空间。

第一个维度，行业的空间，即巴菲特所谓的“长坡厚雪”。

举个例子，如果一个行业处于爆发期，渗透率从10%到30%，行业本身就增长了三倍。匡伟认为，新能源汽车目前就属于渗透率较低的阶段。

然而，如果一个行业增速没有那么快，甚至不增长了，也并非没有机会。机会在哪里？

在第二个维度，龙头公司市占率的提升。

匡伟非常喜欢竞争格局改善的行业，行业即便不增长，龙头公司通过竞争格局的优化，把市场份额从10%提高至50%以上，尤以消费品居多。例如调味品龙头，酱油的市占率是10%+，而在日本、韩国，酱油龙头的市占率超过50%、70%。

这种市场份额的扩张，是确定性较高的。

“我们发现了一大批龙头公司的市占率都在10%-20%之间，护城河很深，追赶者被甩得特别远，它们大概率能把市场份额提高至50%左右。”匡伟表示。

匡伟称，基本上很少买细分行业排名前三以外的公司，大多数都是买第一名，甚至第二名都很少。

相反，许多利润空间很大的行业，竞争格局一直不佳，则利润最终无法实现，例如国内啤酒行业的ROE、投资资本回报率ROIC都呈现下滑的趋势，始终处于偏低水平。

第三个维度，盈利能力的提升，往往伴随着市占率提升出现。

假如一家公司的销售利润率ROS是5%，未来能达到15%或者20%，这其中也有3-4倍的提升空间。如果市占率有4倍空间，盈利能力有3~4倍，那么个股的空间就有10倍以上。

举个例子，白电在行业成熟后，龙头公司市占率仍在提升，投资资本回报率ROIC更是提升了数倍。

4

 组合配置 

综上所述，从思维方式、到研究层面、再到成长空间的判断，匡伟构建了一套自下而上的个股选择框架。

按照这一框架，他挑选的股票，自然而然的落到了一些行业里面。

首先是消费，匡伟在大消费的投资比例相对较高，包括食品饮料、轻工、零售超市、家电等。其次是医药，匡伟是医药行业研究员出身，所以投资比例也较高。

“从长期角度来看，消费、医药是一个投资的沃土。” 匡伟称。

有些行业从1到N的机会较多，比如消费、金融、医药等；有些行业从0到1的机会比较多，比如科技创新。

客观而言，匡伟的一套商业模式、核心竞争力的选股模型，对于成长空间、市占率的判断，与消费股是最契合的。

匡伟也坦陈，像芯片，他曾花了很多时间研究，仍然无法构建自己的能力圈，最终没有布局。有人说，去抓科技股的Beta行情，在高点兑现。他觉得，如果没有深度的认知和紧密跟踪，是非常困难的。

据媒体报道，匡伟的能力圈是从医药行业开始的，然后研究大金融，之后是大消费，又逐步扩展到TMT。

所以，从板块配置的角度而言，匡伟的能力圈主要在消费、医药、金融，与此同时兼顾科技、制造业等板块。

“我在投资中求稳，行业配置通常较为分散，但在个股上会稍微集中一些。个股集中度不应过于分散，否则会偏指数化。”匡伟在接受采访时称，前十大重仓的集中度能占到50至60个点。

谈及金麒麟领先优势(基金代码: A类959991)的建仓思路，匡伟称把大盘(上证综指)分为三个区间：2800点以下、2800点至3200点之间、3200点以上。

“在2800点以下，建仓速度会非常快。在2800点至3200点之间，建仓时间会稍微长一点点，长期而言，3000点左右也是非常具有吸引力的。一旦超过3200点，可能局部会出现短期被高估的板块，选股难度加大，会把建仓周期再拉长。” 匡伟称。

5

  投资“道”与“术” 

从大集合转为公募化运作之后，金麒麟领先优势的申购门槛从过去的10万元降低至1元起投，固定管理费率也从过去的1.5%降至0.6%。最短持有期一年，业绩报酬维持了原有的比例，对年化收益率超过6%的部分提取20%。

匡伟的投资体系的根本，是现金流的取得与折现。

投资中的很多道理本质上是相通的。在匡伟看来，从价值投资的角度，不同行业的投资本质没有大的区别，最终都是现金流折现的过程。

匡伟认为，价值投资是他的“道”，确定从什么角度看一家公司，这可能是对于基金经理最重要的一个点。而“术”的层面，就是怎么理解不同的行业和公司。

从匡伟层层递进的选股/投资框架，可以清晰的看到他价值投资“道”的思考路径。

 (研究助理伍汝苗对本文亦有贡献)

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