价值均衡策略的攻守两面性,对话国泰基金郑有为,风险厌恶者的选择
金融 价值均衡策略的攻守两面性,对话国泰基金郑有为,风险厌恶者的选择 金融 | 2020-07-09 09:18 价值均衡策略的攻守两面性,对话国泰基金郑有为,风险厌恶者的选择 金融圈女神经

“我想象自己是矿工,做投资就是去挖矿。”


曲艳丽 | 文


国泰基金郑有为说,他是一个风险厌恶者。


目标导向型的他,以此为准则,第一看重的是回撤控制。


郑有为称其框架为“价值均衡策略”。


首先,是设定“有竞争力的投资回报”,大约是GDP增速的2倍水平。然后,再倒过来,围绕这个投资目标,一步步按照纪律、框架、工具,构建自己的组合。投资体系服从于投资目标。


在他的组合里,战略资产为盾、战术资产为矛。前者是稳定器,赚价值创造的复利回报;后者是增强型,赚“戴维斯双击”的钱。



1

  战略与战术  

郑有为的组合里,保持着“441阵型”。


第一类资产,仓位的40%是战略品种,即有着高ROE、强自由现金流的行业龙头。


也就是说,市场公认的“做时间的朋友”的那一类股票,赚得是价值创造的复利效应的钱。


郑有为看重“先发优势”。


先发优势可以理解为高壁垒,例如互联网公司的网络效应、消费者的行为惯性、或者牌照和资源的自然禀赋等。


“因为我不需要那么高的收益率,我要的是更高的确定性。颠覆先发优势是很难的。”郑有为称,今年的战略底仓以可选消费为主,包括白酒、家电。


组合里的第二类资产,是战术品种,占比40%。


战术品种是捕捉景气周期在上行的行业,在不同板块景气度交错的“相对选美”中轮动。

 

例如,当下的建材和地产竣工产业链,基于对中国经济复苏的判断。


相较于战略品种,战术品种是进攻性的,赚的是顺周期的“戴维斯双击”的钱:一方面,每股收益EPS上升;另一方面,市盈率PE也在攀升。

 

组合的第三类资产,占比10%,是偏个股逻辑的。

 

郑有为称之为“价值均衡策略”,三种不同类型的资产,风格相互对冲,组合均衡化。


无论战略或战术品种,郑有为的选股偏好都是价值投资风格的,有着严格的财务标准,区别是他并不是拿着不动的。

 

“我不能接受组合在下跌时非常被动”、“我肯定不会扛”,郑有为在采访中反复强调。


例如在疫情期间,尽管他长期看好新能源汽车和消费电子,认为会涨回来,但他无法容忍这一波下跌幅度太大,就会减仓。


这种理性和小心,贯穿了郑有为的整个投资框架。


例如,对于“均值回归”的反复强调。


“纪律很重要。股票涨多了就要止盈,只赚内在价值最确定的钱,不赚泡沫化的钱。” 郑有为就会有较多的止盈和止损的动作。


又如当长期复合收益率远远超过15%时,他就开始给自己提示风险。



2

  工具箱  

关于轮动、景气度和相对选美,当然离不开宏观和中观层面的判断。


郑有为有一整套工具箱。


“我想象自己是矿工,做投资就是去挖矿。” 他比喻道。


能不能挖到更多矿,是自下而上的选股能力。中观层面是看路,究竟哪条路去矿区最便利、哪条路有坑。而宏观层面是看天气的能力,下暴雨或是风和日丽。


“我把它们结合起来看。” 郑有为称。


货币信用框架是他投资体系的最上层。以货币、信用为坐标轴,分为四象限,今年就属于宽信用、宽货币的市场,按照大数法则,将是介于牛市和震荡市的区间行情。


相对地,2018年就是典型的紧货币、紧信用,对应百分之百的熊市。


郑有为的工具箱内,还有股债吸引力、超额流动性等一系列宏观指标。“我是一个很喜欢用工具做判断的人,尽量让业绩表现可预期、可验证、可回溯。” 郑有为说。


在他身上,纪律性、框架、工具的痕迹比较明显。



3

  从江源到致远  

郑有为掌舵的国泰江源优势精选混合,管理时间一年左右,任职回报72.84%。



从国泰江源优势的净值变化来看,郑有为称得上是“力挽狂澜”。国泰江源优势精选混合成立于2018年一季度末,2019年6月,郑有为接手后,净值曲线明显变得漂亮。



郑有为有很强的事件应对意识,保护净值的意愿也很强烈,“宁愿牺牲一点换手率”,非常在意回撤。


1月中旬,郑有为与在武汉当医生的同学聊天,得知武汉出了一种不知名的传染性很强的病毒,他很快就把地产股卖掉了。隔离在家,柴米油盐少不了,他一季度又买了榨菜、酱油、火腿肠。

郑有为本科就读于华中科技大学,研究生在上海交大,在2018年底加入国泰基金之前,在西部证券自营、平安资管从事投研9年。

当被问及过往投资履历的影响,他回答:“确定性和绝对收益,不需要赚太多钱,但一定要少亏钱。”

与众不同的一点,郑有为是马来西亚籍华裔、客家人,曾祖父在1925年下南洋。

“我一直对中国经济是偏乐观的。中国的战略纵深很深,必然带来经济回旋余地很大,工业门类也很齐全,一群很勤奋的人在创造价值,韧性非常强。” 郑有为称自己很接地气。


很多基金经理都活在自己的世界里,郑有为不一样。

他有着活泼开放的个性,“很爱交朋友”,有各种各样的触角去观察世界在发生着什么,或许与其从小成长于多元文化环境有关。

7月13日起,郑有为管理的国泰致远优势混合(基金代码: 009474)开始发行。


对话郑有为


问:你的投资框架是什么?

郑有为:首先,设定合理的投资回报率。

二级市场的财富积累不太可能很快超过实体经济创造。回溯公募基金历史业绩,只要跑平名义GDP+通胀,基本达到市场的中位数水平。收益率水平达到GDP增速的2倍,基本就是一个有竞争力的投资回报。

问:如何实现这一目标?

郑有为:在我的体系里,第一重要的是对回撤控制的考虑。

 

长期来看,收益率是否出色,并不取决于牛市多赚10个点,而是取决于熊市少跌10个点。熊市时的回撤,对长期复合回报的杀伤力最大。

 

第二重要的,是收益率的来源。

股市里有三种钱,价值创造的钱、戴维斯双击的钱、割韭菜的钱。

 

价值创造的钱:完全是股东思维。深度价值投资者会说,买高ROE、高壁垒、现金流很好的公司,做时间的朋友。这一类战略资产,我当作底仓,是组合的稳定器。

戴维斯双击的钱:短期内总有一些资产进入顺周期,每股收益EPS呈现加速态势,对应的市盈率PE也可能提升,例如上半年的医药。我称之为战术资产,准周期、增强型,需要通过宏观和中观的能力,在一到两年的维度里找到景气上行的板块。

 

割韭菜的钱:赚交易技巧的钱,比如高抛低吸,适合民间高手,我不赚这部分钱。

第三重要的,是落实在个股层面。

 

我喜欢买有先发优势的公司,有先发优势的基本都是龙头,例如互联网巨头的网络效应如微信、消费品的行为惯性如苹果手机、牌照或自然禀赋如机场、高端白酒。

 

我不需要那么高收益率,我要的是更高的确定性。

特别是那些已经不能用传统定价理论来匡算的个股,如半导体,我会排除掉。

 

所以,对我而言,买入公司的核心标准是净资产回报率ROE尽量在15%以上、现金流一定要好。

问:先发优势,跟壁垒、护城河这套理论一样吗?

郑有为:一样。

 

BBC有部纪录片《人生七年》,从1964年开始跟拍14个来自不同阶层的孩子。

从小看《金融时报》的富裕家庭孩子,成长后依然会走上精英之路,贫穷家庭出身的孩子依然重蹈父辈命运。14个孩子里,只有考上并且读完牛津的那个逆袭。

我从来不相信伟大的故事,我喜欢买大公司、买龙头。从0到1是很扯的东西,是极小概率事件,成功是必然与偶然的结合体。

 

有先发优势的,是幸运儿。

问:组合如何配置?

郑有为:我称之为价值均衡策略,阵型是4-4-1。

 

战略品种、战术品种分别布局40%的仓位。另外的10%,是偏个股逻辑的公司,起到组合分化的作用。

就像一个书架,这部分是摆战略书的,那部分是摆战术书的,买卖股票无非是拿出一本书之后,填哪本书进去。

 战略资产与战术资产 

问:战略和战术资产是有股票池的吗?

郑有为:金融、周期、消费和科技中,各有一批股票,以前比较少,只有六、七十个,现在越来越多。

 

我工具箱里的个股比较多,不怕找不到个股买,养兵千日、用兵一时。

问:战略资产看景气度吗?

郑有为:不大看。只是看买点合不合适,够便宜就买。

 

今年的主结构是以可选消费作为战略底仓,包括白酒、家电。随着经济复苏,需求会越来越好。

问:如果家电、白酒也变贵了的话?

郑有为:如果贵了,就换到另外一个低估值白马品种。

 

我一度用很多医药股作为战略品种,但实在估值太贵,所以我(现在)更倾向于在食品饮料、家电中选。如果食品饮料、家电也贵了,我就在金融板块选,它们处于逆周期。

不同板块之间总是错周期的,我从来不怕在战略资产中找不到品种来买。

 

只要在合适价格买入,我就不担心了。

 

问:战略资产你更看重的是低估值?

郑有为:首先是公司质量,其次是估值。

 

问:战略资产的主要分布板块?

 

郑有为:我喜欢在大消费中选,消费升级相关的品种都是长周期机会。

问:应该买入金融股的信号是什么?

郑有为:金融股的估值水平压缩,是因为经济不好、担心不良扩大、息差缩小。

例如,保险公司对长端利率很敏感,2016年、2017年,当长端利率上行时,整个金融板块都是大行情。那些年是PPI上行周期,PPI环比上行会把无风险利率往上拉。

所以,盯着PPI环比和利率方向,在合适的位置买一点,投资金融股也不是很难。

 

问:战术资产是看景气度?

郑有为:对,这部分我要尝试赚“戴维斯双击”的钱。

 

问:你的持仓中,哪一类股票算是战术资产?

郑有为:例如与投资链条相关的品种,包括早周期的水泥、防水,地产竣工产业链后周期的家装、家电。

 

政府鼓励“房住不炒”,但也不打压,3月的房地产投资同比增速率先转正。基建投资主要靠财政发力,下半年的财政发力力度会更大,基建的景气度还会上行,而估值还在底部,符合我对战术资产顺周期的要求。

 

问:建材之后呢?

郑有为:明年我可能会买光伏。

 

光伏组件价格跌了很多,在底部。一旦疫情缓解,海外光伏需求会爆发。

 

我会一直跟踪信号,如果得到比较强的信号,而那时建材已经涨了很多,我会把部分仓位挪到光伏。

 

问:战术资产是否会出现某个时刻找不到?或者今年的战术资产不在你的能力圈之内,或者没有及时发现?

郑有为:顺周期行业并不是只有一个。

我把市场划分为四象限:金融、周期、消费、成长/科技。

金融和周期偏经济上游,一个提供资金、一个提供生产资料,与PPI相关度高。消费和成长/科技处于经济下游,贴近消费者。

2016年中,有一个季度PPI环比转正,是供给侧改革叠加一个小朱格拉周期,中上游景气度上行。

价格是最好的供需信号,价格上涨,景气度就来了。2017年,我买了较多的金融和周期,景气上行就要重视偏上游的品种。

我记得,当时去调研煤企,处于破净状态,盈利开始上行,ROE由负转正。

最近这两年,CPI上行,贴近消费者端,所以消费和成长/科技始终跑赢周期。

 

问:你对景气度是怎么理解的?像半导体,也在高景气度。

郑有为:景气度就是总需求有没有扩张、供给格局是不是好。

 

我也认为半导体景气扩张,但是大部分个股都不符合我的要求。为什么建材就可以?因为建材里面能找到一批报表质量很高的个股。

问:科技股都不符合你的要求吗?

郑有为:科技股的光伏、新能源汽车、消费电子,有符合我要求的个股。半导体、计算机不符合。

无论战略或者战术资产,底层个股一定是高ROE,强自由现金流,这是我的坚持。

 

问:景气度有时间范围吗?

郑有为:战术资产更偏向短周期一到两年的维度。

 

问:像一梯队的很多基金经理,就只做战略资产,做时间的朋友。

郑有为:巴菲特为什么很强调长期的确定性?因为资产规模越来越大后就不能再做战术资产,体量容纳不了。越往确定性走,战略资产的比例就越高,等风来。

2016、2017年,金融、白酒进入顺周期,是战略资产、也是战术资产,不经意间“戴维斯双击”。

 

再之后,战略、战术资产又分离了。深度价值投资的表现相对比较弱,战略资产决定了在某一年会比较被动。

问:战术资产最大的风险是判断错误?

郑有为:有50%的战略资产和10%的个股可以对冲。

 

想做“戴维斯双击”必然要承担一定风险,我会把40%的战术资产拆成两个不同的子领域,例如早周期和后周期,相互平滑。

 估值的容忍度 

问:你卖出股票的标准是什么?

郑有为:两个标准。

一是横向比较,对比同一只股票的历史估值区间,当处于较高的位置,我会警惕。

二是与国际比较,例如高端白酒对比可口可乐、帝亚吉欧,后二者在美国是25-30倍市盈率水平。

高端白酒横向比在高位,但尚未突破历史泡沫化的位置;与国际比较,也可接受。

而一些医药股,或许后面还会涨,但市盈率已经超过我认为的合理范围,历史上从没有到过这么高,与海外同类型的公司比较,也贵很多。

问:估值区间或估值中枢对你来说很重要?

 

郑有为:估值很重要。我很喜欢买低估值股票,一般会买在历史估值下沿。

有些人是跟绩优股谈恋爱,陪你渡过N个春夏秋冬,只要能拿得住,总是会好的。我没有那么浪漫,在绩优股最好的时候陪你走一段,然后跟其他人走一段路,回过头来看估值又在下面,再回来陪你走一段。

 

问:这几年很多基金经理对估值的容忍度不得不是越来越高的。

郑有为:我对估值的容忍度却是越来越低的,我买的股票估值越来越低。

 

短期都是货币效应,贵的时候不买也不可惜,只要不值这个钱,早晚会跌回来。

问:你是如何应对特殊事件的?

郑有为: 如果出现“黑天鹅”事件,例如新冠疫情。

 

去年末,组合里较多地产股,当时认为,在今年一季度流动性宽松之下,地产股是好的战术品种。

 

我在本科在华中科技大学读的是生物技术专业,很多同学在武汉当医生,1月中旬与同学聊天,得知武汉出了一种不知名的传染性很强的病毒,我很快就把地产股卖掉了。

隔离在家,柴米油盐少不了,必选消费是这个阶段更好的选择,一季度我买了榨菜、酱油、火腿肠。

 

这得益于我在医药圈子有很多人脉关系。

 宏观的工具箱 

问:如何判断宏观和中观?

郑有为:我很喜欢用工具做判断。

货币信用框架是我的投资方法论的最上层。

 

以货币、信用为坐标轴,分为四象限,今年就属于宽信用、宽货币的市场。

历史数据显示,在这一象限,权益资产的牛市概率是80%,震荡市概率20%。所以,货币信用框架就告诉我,今年是介于牛市和震荡市的区间行情。

2018年则是紧货币紧信用,对应权益资产是百分之百熊市。

这些工具未必会时时起效,但每三四年来一次熊市,就提醒我顺势而为,不采取激进的动作。

问:其他工具呢?

郑有为:例如我常用的股债吸引力指标,以沪深300股息率除以10年期国债到期收益率,衡量股票、债券市场谁的吸引力更大。

 

今年我一直偏乐观,因为股票一直在上面。

 

另外一个指标,叫做超额流动性,社融增速减去GDP增速。它度量的是社会中的钱究竟在金融市场比较多,还是在实体经济比较多。

超额流动性扩张时,往往对应着中证500跑赢沪深300,小股票涨得比大股票好,年初到现在确实如此。

 

问:指标的下一步指向什么?

郑有为:下半年假定社融不变,GDP逐季往上走,超额流动性开始收敛。

与此同时,PPI环比往上走,也会把无风险利率往上拉。无风险利率与估值水平成反比。

 

它们的共同指向,是下半年对高估值股票不友好。

现在有些人还在狂买医药股,我已经不买了,我不赚它的钱,也不在里面亏钱。

 

问:那明年的市场会如何?

郑有为:可能会像小型版的2016-2017年。

 

PPI环比上行,超额流动性收敛,指向偏经济复苏相关的品种,包括金融、周期、相关可选消费。

 

可能2021年下半年、2022年是跌的,均值总要回归。

 

问:为什么这么在意工具?

郑有为:从历史来看,每次大熊市,我的回撤幅度都控制得不错,这些工具帮了我的忙。

 相信的原则 







问:你似乎是很有原则的人。

郑有为:我崇信两个原则:一是敬畏市场。


世事无常,纪律很重要。我会做较多的止盈或止损动作,我不需要赚那么多钱,只想赚内在价值最确定的钱。

我是喜欢应对保护净值的人,宁愿牺牲一点换手率。

二是均值回归思维。

当长期复合收益率远远超过15%时,我会给自己提示风险。在组合不顺时,我也要避免情绪化、丧失自信。

长期而言,股价是围绕内在价值上下波动的。

问:你面对回撤的态度是什么?

郑有为:比如新冠疫情期间,我长期很看好新能源汽车和消费电子,认为它们会涨回来,但我无法容忍这一波下跌幅度太大,所以会减仓或者对冲一部分扛跌品种。

有些基金经理不应对,认为肯定会回来,一整波下跌都会扛过去。

 

我肯定不会扛,我不能接受组合在下跌时非常被动。

我是一个风险厌恶型的人,不希望在某一年很辉煌,然后在某一年又很惨,希望一直有平均较好的收益。

问:控制回撤最重要的是什么?

郑有为:要落实到个股质量,好公司本身就比较抗跌。

问:你的投资框架是如何形成的?

郑有为:我是医药研究员出身。

医药在2016-2017年熊了两年,2013-2015年涨太多了。我意识到自己是一个偏科的选手,我必须让自己更全面,不能只依靠一个板块赚钱。

 

问:对散户有什么建议吗?

郑有为:散户一辈子都会买到几个牛股,但总是忍不住要卖掉。他不断换手,又买到熊股,亏了这么多,结果要等回本,这往往是悲剧的开始。

 

散户最好的方式是买一个伟大的公司,长期持有。

 

问:在马来西亚长大,是否影响你理解中国经济?

郑有为:没有,我很接地气的。

 

我一直对中国经济是偏乐观的。中国的战略纵深很深,必然带来经济回旋余地很大,工业门类也很齐全,一群很勤奋的人在创造价值,韧性非常强。




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