这种打法优势体现在用户高增长、Arppu稳定提升。

作者：Charlie

报告时间：2020年07月18日

投资类型：长期价值

核心观点：

1.看好Lemonade颠覆了传统保险公司和投保人利益相悖的商业模式，让保险回归保险，砍掉高昂的代理人佣金，降低保费。放弃保险行业的死差利润转为客户增长，为投保人创造价值。这种打法优势体现在用户高增长、Arppu稳定提升。

2.Lemonade所在的保险赛道空间巨大，仅美国房屋财产领域就有1300亿美金的市场。

3. 从房屋保险切入，延伸产品线逻辑非常顺畅，7月15号正式进入了宠物保险市场。

4.传统公司面对新模式转型难度很大，Lemonade没有直接的竞争对手。

核心问题：

1.Lemonade商业模式颠覆性在哪里？

2.市场空间有多大？

3.谁能来竞争？

4.估值

5.风险

公司介绍：

Lemonade于2015年由Daniel Schreiber和Shai Wininger创立，目前在美国、德国和荷兰提供服务，最主要产品是是面向租客和业主的房屋和财产保险。

01   

Lemonade的颠覆性在哪里？

保险的本质是互助资金池、用于防范和分散险。不过现代保险除了这层本质外，更成为了金融非常优秀的玩法，借用黄峥文字来说：“保险很有意思，也很体现资本主义。富人有资本、钱多，因此抗风险能力强；穷人钱少、抗风险能力弱。于是“穷人需要向富人购买这种抗风险能力。保险这种产品进一步促进了财富从没钱人向有钱人的转移，说它是资本主义的极致是因为它进一步放大了资本的力量。”《把资本主义倒过来》

1. 传统保险是怎样的?

传统保险公司盈利的三个来源分别是死差、利差、费差。

死差是保险公司设计一款产品时，预期每100单中赔付20单，但最后只有15单发生赔付，剩余的5单则成为保险公司的利润。费差体现在保险公司今年准备花100万的广告费/行政费，但今年成本控制好，最后只花了50万，就会产生费差益。利差则是保险公司的合同利率和投资利率之间的差异。

保险商业模式利润来源与投保人之间存在天然的利益冲突，保险公司希望客户付出更多的保费而自己更少的索赔，通过代理人的引导、推销让用户接受保险的同时，也付出了高额佣金。虽然保险公司为用户提供了风险杠杆，但是本质上更像一个零和游戏，因为一方的收入是另一方的损失。

2. Lemonade模式是怎样的？

Lemonade于2015年由Daniel Schreiber和Shai Wininger创立，目前在美国、德国和荷兰提供服务，最主要产品是是面向租客和业主的房屋和财产保险。提炼Lemonade商业模式可以归为三点：去掉保险代理人、固定费率、捐赠。

Lemonade没有任何保险代理人，完全依靠纯线上的模式获客、投保、查询和理赔，用户下载Lemonade App后，AI机器人完成所有前期环节。省去代理人环节可以大大降低保费成本，对比不同公司的同类型产品，Lemonade保费帮助用户省下68%的支出。

数据：Lemonade.com

下图，一处纽约公寓相同保险责任和保额的月付保费对比。

数据：公司官网

AI的好处可以大大节省各类成本，但索赔一直是所有保险公司和投保人的痛点，Lemonade面对索赔也出现了各种问题，我们放在留存率环节展开。

固定费率：

在2020年7月1日之前，Lemonade的商业模式可以把总保费收入分成两个部分，一部分交给再保险公司（约17%），剩余记录为总营收，总营收费用减去赔付和其他保险支出后，计入毛利。（详见Excel）。

数据：招股书\个人整理

从2020年7月1日后，Lemonade把模式改成“比例再保险”。我们以下表说明，假如公司收入了100元保费，其中的75％完全交给再保险公司，作为交换，再保险公司除了为所有相应的索赔提供资金（即所有索赔的75％）外，还向Lemonade支付25%的佣金，即：75%*25%=19元。

25元作为公司留存收入，用于赔付其他部分保险，根据此前的赔付率计算约有70%留存收入作为理赔款赔付，剩余会用于各类其他保险费用开销，再有剩余则作为捐赠转移给慈善机构。

蓝色部分可以视为Lemonade gross margin，也就是说我们可认为在Q3此后的报表中，Lemonade GPM约为20%。当前阶段的投资收益极为小，这是后续GPM的提升因子。

数据：Thomvest Ventures

捐赠：

Lemonade会把固定费用之外的部分捐赠给投保人所指定的慈善机构，将选择相同慈善事业的客户归类为同一“群组”的成员。以年为单位查看每个群组的损失率，如果群组损失率超过40％的同类群组通常不会获得回馈。

捐赠功能成为Lemonade一个非常独特的PR点，有一定吸引较高质量用户的作用，招股书中自述这个行为可以一定程度上阻止欺诈行为，增进与客户之间的信任。我们从实操角度来看，Lemonade在2019年共计捐赠了60万美金，占比营收为1%，尽管绝对数额并不算大，但我认为这项行为已经让公司站在了保险行业的道德制高点。行业平均赔付率在73.9%左右，而Lemonade为69.5%。

捐赠举措涉及了很多行为金融学知识，详细分析可参考港大言枫教授文章：《道义放两旁，利字摆中间，保险科技新贵LEMONADE的秘密》

去掉代理人、固定费率模式、捐赠成为Lemonade商业模式最显著的三个特性。

3.Lemonade模式颠覆性在哪里？有什么优势？

之所以说Lemonade模式具备颠覆性，我认为这家公司的模式和保险行业本身有很大区别，二者的目的、动机并不在同一个层面。

保险中的死差、费差、利差三项利润中，死差的议价空间是最大的，代理人存在的很大一部分价值在于让客户愿意为此付费。Lemonade通过自有保险和再保险的结构布局，在理论上将死差会计利润降为0，让保险完全的回归保险本身，而不是在公司和用户之间站在零和博弈的两边。

在我的理解中，Lemonade并不是一家保险公司，而是通过保险的服务方式，依靠规模效应收取服务费用的类2B公司。

Lemonade颠覆性还体现在将打破了既有的保险利润模型，让用户获益，以此获得高速的用户增长。我们分别从CAC、ARPPU、LTV三个指标拆解。

如下表，当前公司LTV/CAC仅为0.66，如果从这个数据来看Lemonade的业务模型根本是不成立的，那为什么刚上市就能给FY20 30倍PS估值呢？要细致的剖析。

数据：招股书

1.CAC

Lemonade并没有披露每个季度的营销费用，招股书只显示了19Q1和20Q1的销售支出，通过计算两个季度的CAC为293美金和222美金，获客绝对成本在下降。投放渠道集中在Instagram、Facebook、Google。

如果将Lemonade每个季度的净新增用户拆开，可以明显看到他的新用户呈现出加速的状态(下图）。做自身的横向对比，20Q1 S&M没有大幅度增加的情况下（+100w），净增客户同比37%，已经可以说明Lemonade模式在获客效率上不断提升。上市之后的知名度和讨论量扩大，这种隐形的品牌广告我们认为会在此后几个季度显现。

数据：招股书

近两年Q3都是净新用户峰值，结合当前用户70%属于35岁以下的年龄段，我分析这与毕业的租房学生关系较大。

如果将Lemonade S&M再分一层，根据公司披露20Q1 1900万支出中，品牌+效果广告约为1530万，员工支出为400万，这两项一增一减，广告-10%，销售人员工资+135%。基于Lemonade创立时间而言，我们认为当下广告支出都可以视为公司投放的资产，这个逻辑类比于拼多多，虽然从用户使用频率而言，保险App无法和电商平台相比，但是对用户的唤醒和触达作用是相同的。相较于传统保险公司给经纪人支付的高佣金，Lemonade把所有用户的落脚点都收在了自己平台中，尽管当前用户更多因为性价比被吸引，但我们认为这将成为平台的长期价值。

如下图纵向比较获客效率，Lemonade CAC均低于行业平均值，这是低价带来的显著优势。

2.Arppu靠什么提升？

截止20Q1，Lemonade单用户的年化保费为183美金，近几个季度yoy维持在20%左右的增长。

数据：招股书

Arppu增长源于两个维度：

首先是保险品品类的扩张，一方面是房屋财产保险的覆盖面在增加，可以向用户提供更多细分产品；另一方面是新险种的增加，例如在7月15号推出了宠物保险。

再者是投保人身份的转变。房屋保险存在租客和房主两类人群，Lemonade的既有客户在完成身份转变之后会幅度增加Arppu。（基础版每月5美金增加至25美金）。目前12445名房东保险客户中，10%是从租房者转化而来。如果用SaaS dollar retention rate来衡量则是维持在100%之上。

数据：招股书

Arppu持久提升是较为稳健的。

3.LTV怎么样？

计算LTV之前，我们已经拆解了CAC和Arppu，并且都得到了较为不错的正面结果。关键来到了retention rate，招股书中披露数据为12个月后75%，12个月后又12个月为76%，如此计算可以得到用户Lifetime为4年。

问题的关键就来到了为什么会有25%用户流失？我拆了几点因素：

首先翻看了Lemonade App在App store近两年的低星评级（见文末），比如信用卡额度不足无法支付被取消此后服务；物品在车里被偷而不能索赔（公司解释这不属于保险责任）；面对机器人无法解决自己问题；发邮件了反馈慢而取消订阅等等。反馈的问题几乎全部来自于索赔环节和服务环节，这是一部流失原因。

第二，Lemonade用户结构中租户比重较大，租户更换住所较为频繁，一部分公寓物业项目中包含了保险，用户没必要进行多余花费。

第三，Lemonade当前产品线并不算丰富，其他保险公司通过搭售方式也是流失原因之一。

分别来看这三个流失原因，索赔环节出现的问题是不可避免的，因为一定会有用户因为对保险条款的理解不足而出现的认知误差，这一点对全保险行业通用，不是Lemonade可以解决的。而服务响应速度和体验环节，我认为随着更多数据和案例带来的流程标准程度提高可以不断优化。

因为更换住所而不要Lemonade服务是非常好解决的，开一项To B的服务对接公寓/物业的专项服务，没人会拒绝“真香”的报价。产品线可以继续丰富、品牌认知在扩大，我认为这些都是留存率提升的因子。

不过，由于研究样本和资料缺失，我们无法量化出流失原因权重，对于留存率能否提升的判断停留在定性层面。

从美国保险行业平均留存来看，Top 5公司的客户保留率均为93％-95％，而保险行业的平均客户保留率则为84％（iiadallas.org）。较为笼统的判断，我认为Lemonade长期的客户留存会在行业平均水平之上，距离领头羊的差距可以视为传统代理人服务和品牌价值的体现。

Key data图表中20Q1 LTV/CAC=0.66是静态的，基于上文的逻辑链推演，在相对固定的gross margin水平下，CAC、Arppu、Retentain在未来都是向积极方面发展，LTV/CAC ratio会不断提升。暂时无法测算出一个具体数值，可以确信的是边际改善正在不断发生。同样，如果Lemonade这个指标连续几个季度停滞或者下滑，依然不work的情况下，模式可以判死刑了。

我们用了很大篇幅来分析Lemonade商业模式，可以概括为：通过放弃死差利润快速获客，依靠规模扩大赚取费差，利差则是后续规模效应的产物。

02

    市场空间有多大？

保险是一个非常成熟的市场，TAM极大（全球5万亿美金），市场份额分散（top 1低于4%）。水深才能有大鱼，从这个维度而言，押注这条赛道的创业公司有成为巨型公司的可能。如果看Lemonade当前所在的美国房屋保险市场，预计2020年总体规模超过1000亿美金，租房市场规模为380亿美金。在保险这个超级大的行业里，Lemonade首要任务就是快速获客，壮大规模。

数据：IBIS World

仅看这两个细分领域就足够Lemonade深挖很多很多年，下图为market share。

今年2月份Lemonade计划推出宠物保险，2020年7月15号正式发布。美国宠物市场保险目前预期15亿美金规模，未来5年CAGR超过14%，远快于其他险种（来源：CISION）。目前宠物险市场并不算大，因此竞争也不算强，进入这个市场可以视为收割继续Generation Z的妙手良方。这样一家创新公司会不会推出更多好玩的险种如脱发，可以拭目以待。其他领域如汽车、更大规模寿险领域尚未进入，暂时不作为考量范畴。

在我看来，只要某一项保险可以很好的将节点标准化，完善理赔环节，Lemonade都是有能力切入的。从地域来看，Lemonade已经进入了欧洲市场，报表中没有拆分我们不做展开。

03

   Lemonade对手是谁？

保险行业市场分散，就业务本身而言没有较强的护城河，这既是Lemonade可以参与的原因，也是竞争者可以很多的原因。Lemonade目前没有直接的竞争对手，不过对手可以是任何一家保险公司，有可能是传统保险公司、有可能是互助型保险公司，也可以是其他保险科技。

我们要着重分析的是谁可以从正面来直接竞争？

有观点会认为，Lemonade模式并没有任何壁垒可言，巨头们直接注册一家子公司照猫画虎就可以了。这种看法可能是普遍存在，但是深入分析就会发现是站不住脚的。

传统保险巨头长期处于一个均衡状态，公司、代理人和客户之前实现了动态平衡，Lemonade正在打破这个平衡，一方面通过放弃死差利润切了保险公司利润，另一方面去掉了代理人环节省去了大量佣金，这些实打实的利益都转移给了用户，在终端体现为较低保费。在Economy Surplus model中，当Equilibrium沿着Demand curve向右偏移时候，用户便会自觉地涌过来。

传统保险巨头对面这样一个变革模式的公司会觉得很头疼，如果我去做了一个同样模式的子公司，用同样的打法切入，那如何向自身庞大的代理人队伍交代呢？很显然打破价格体系的行动在既有模式中并不容易执行，而放弃死差会计利润的模式导致净利率模型变化，又如何向我的股东交代呢？我不认为巨头的职业经理人们有自断一臂的觉悟和执行力去打击一个季度收入才30m的Tiny。

这一幕国内投资这应该非常熟悉，拼多多崛起可以完整的体现“切超额利润-用户增长“的理念。天猫的高额交易佣金让商家迫切的寻找流量洼地，拼多多借助社交链裂变帮助商家切了阿里的超额利润，阿里不愿意也不能放弃自己核心电商业务的利润率，也就无法对聚划算、淘宝特价版实行真正意义上的扶持，也就无法避免拼多多的用户增长。

这样来看，传统巨头并不是Lemonade竞争对手。可以是新兴的保险科技公司吗？前文已经说了是可以的，只要新公司能证明自己的可以快速超过Lemonade 4年的积累、内部的knowhow。不过，如果Square、PayPal等金融科技巨头推出同样的业务，反而是更大的威胁。

由此可以得出结论：Lemonade在当前很难有直接的正面竞争对手。

04

   估值

Lemonade估值非常贵，Forward PS超过30倍（假设FY20 rev 150m，yoy 100%），当前，Lemonade经营现金流为负，每季度约-2000万，20Q1用户共计73万，今年超过100万概率很大。如果以当前35元的单用户毛利计，市值为35亿美金。

如果按照Lemonade终局利润模型估计，排除投资收益大约10%左右，按PE是算不过来的。

早期阶段公司还是用定性来分吧：市场空间足够大、增长足够快、没有直接竞争对手，新模式s-curve早期，估值的事情欢迎一起讨论。

05

   风险

1.Lemonade成立4年尚处于早期阶段，商业模式能否成立依然存在不确定性，最关键的Retention需要验证。

2.当前市场集中在California、Texas和NYC，出现大灾害赔付严重。

3.传统保险公司破釜沉舟开展正面竞争。

4.机构预期对Lemonade比较高，存在未知的反向预期差。

最后：感谢Kaiser、言枫和王欣的共同讨论！

如果您希望和作者继续深入讨论Lemonade，可以添加微信hsdxnx（请备注）

附录：

App store差评截图

-全文完-

作者免责说明：

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-END-

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