他的持仓，从一开始，就是所谓的“一线白马”。

曲艳丽| 文

华安基金杨明的身上，有一种温和平静之气，波澜不惊。他的一个关键词是“稳”。

杨明的代表作华安策略优选，自2013年6月管理迄今，任职回报297.09%，年化回报20.21%。(wind, 截至2020.11.30)

在这七年半里，华安策略优选的收益率同类排名前15%以内(63/405)，波动率排名同类前15%，以较低的波动率获取相对较高的收益率。

杨明喜欢被历史验证过的好公司。他的持仓，从一开始，就是所谓的“一线白马”。

“理论上，每一个细分行业都应该有一、两个这样的好公司。因为中国的经济增速降下来，以弯道超车或者加杠杆扩规模的方式，取代好公司的概率越来越低。”杨明称。

从白马股上赚钱很重要的原因，在杨明看来，是它的优秀会超过你的预期。

“好公司能做到10分，却可能只说7分，另外3分是超预期的，那3分并没有定价。真正好的公司是内在的，不是很夸张。”杨明表示。

经历过多轮牛熊的基金经理，往往很在意“修复力”。坚守好公司，因为“好公司跌下来还会回去”。

究其本质，投资最重要的，无非是好公司、合理的价格。

杨明是宏观策略出身，2004年加入华安基金。他的预期年化回报率在15-20%，在收益率和确定性之间，对后者的诉求更高。

观察那些杨明式的、从业时间久、年化回报高的大基金经理，他们从一开始就走在正确的价值观上，遵循着投资最基本的准则，加之一路上不断叠加经验的累积，小步慢跑，最终致胜。

对话杨明

问：如何描述你的投资理念？

杨明：被历史验证过的好公司，简单、平稳，技术迭代是渐进式而非颠覆性的。估值有安全边际，找市场对它没那么青睐的时候买入。

预期年化回报率在15-20%，我就满足了。在收益率和确定性之间，对后者的诉求更高。

问：如何以较低的波动率实现较高的收益？

杨明：巴菲特所说，以合理价格买好公司，这是最本质的。

关键点是修复力。风险管理的核心是，当冲击发生，手里的股票跌下去，能不能修复回来。这取决于有没有内在价值支撑，如果有，就算跌得很深，也可能很快修复。

最怕的是跌下去几个月甚至几年都爬不起来。

问：在选股层面，你的理念是什么？

杨明：找优秀公司是最优方案。

作为外部研究者，我们对公司的理解永远是片面的，不会那么深刻，哪怕跟踪数年。

好公司可以屏蔽掉坏的东西，因为自身不断改进、或者掌控力较强，同时有一些好的东西是我们没有看到的。

定性看一个公司是不是好，在很大程度上弥补我们对它认知的不足。真正优秀的公司，给你的安全边际比你想象的要多。

问：你持仓的这一类公司，有一个整体画像吗？

杨明：所谓的一线白马。

问：有行业属性吗？

杨明：理论上，每一个细分行业都应该有一、两个这样的好公司，只是什么时候发现它而已。

因为中国的经济增速降下来，以弯道超车或者加杠杆扩规模的方式，取代好公司的概率越来越低，龙头地位稳固。

如果市场因行业景气度给那些赚不到钱的公司以很高的估值，而给不太好行业的优秀公司以很低的估值，我宁愿投资后者。

问：大白马的定价相对充分，每一个人都看得到它们。你的超额收益的来源是什么？

杨明：从过去的经验看，从白马股上赚钱很重要的原因是，它的优秀会超过你的预期。

好公司能做到10分，却可能只说7分，另外3分是超预期的，那3分并没有定价。真正好的公司是内在的，不是很夸张。一般的公司只能做到8分，非要讲到10分，按照10分定价就有问题。

问：这是一流的好公司的特质。

杨明：所以说，好公司自身的进步会超越所谓的合理价格，回过头看，其实是低价格。如果我们买一些很平庸的公司，那个价格可能真的是合理价格，price-in。

如何在白马股上赚钱，后面有一个系统性支撑：1. 市场情绪不要太热烈，情绪中等或偏保守。2. 好公司传递的信息是留几分的，这几分就是未来超额收益的来源。3. 你比别人多认知一点，更相信一点，愿意坚守，超额收益就来了。

当然，说到做到也不容易。

问：被验证过的好公司，是什么意思？

杨明：我不太喜欢那种过去不好、说未来会变好，或者刚上市不久、说未来会非常牛的。

我更喜欢过去已经证明了、不需要预测会不会变好。我知道你是好，而不是将要变好。

因为判断将要变好是有难度的。一个公司从不好到好，需要克服很多困难，哪怕一家夫妻店，经营成功的难度都比我们想象得大得多，我们不能坐在屋子里想象一家公司未来会很成功，它是市场筛选出来的。

问：你说对公司的理解永远是表面的，这很让我惊讶。

杨明：我对大部分公司的的认知处于比较无知的状态。我们所接受到的信息，只是公司真实信息的片段，你不可能认识它的全貌，也不可能认识它每个时刻发生的变化。

认知一个公司，要找它不变的东西。

比如创始人的性格和理念、公司治理结构、品牌力、研发实力等，是不容易变的。如果我们找不到不变的东西，每天都在追变的东西，你会非常累，很难对估值做清晰判断。

一定要找重大因素，这些因素一定是在历史上被验证过，不是一两年，是甚至十年以上的验证，证明这就是它的真实状态，且可能是延续不变的。

问：知道的越多，越觉得自己很多不知道。

杨明：对，一个公司，听一个专家讲，你会觉得真好，听十个专家讲，又觉得也没那么好。哪怕五年、十年，时间越久、事情越多，对公司的理解越不像你想象的那样。

我不敢说对哪个公司的研究是透的。

问：那么，能不能迅速判断一个公司的精髓是核心？

杨明：至少点到了你想要的东西。

比如一个信号告诉你，这家公司很努力。这种信号也只是片段或偶然，也可能是假信号，但你要持续关注有没有这种信号，比如公司每年的计划、对团队内部的要求和规划、激励目标、持续关注是否处于积极向上的状态等。

所以，我们在收集一些重大因素对应的信号，慢慢形成对它的信心，再做业绩预测和估值判断，然后才是投资决策。

我内心知道，这些信号是不完整的、阶段性的、有不确定性的，所以组合和行业要分散，不要过于自信。

所有的分析本质上是一个假设。投资就是不停地猜测、验证，再猜测，再验证。

问：这个过程中，时间可能是一个特别强的变量。

杨明：对，我研究公司比较慢。

问：在教科书上的选股标准中，你有和别人不一样的审美吗？

杨明：这些东西没有什么神秘的。

我可能更在意公司在交流中透露的细节。比如多年前的一次调研，门边的小凳子上坐着一个很朴素的工作人员，其实公司高级管理人。从这个角度，这家公司可能氛围很平等、很实干。这个细节的印象，超过了那场会议本身。

这些东西不会体现在财报，但可能是财报背后的支撑力量，是在实践中慢慢捕捉的。

 合理的价格：一边思考，一边做决策 

问：合理的价格，如何判断？

杨明：估值有安全边际，若发生下跌，能修复回来。合理的价格到底是什么样的，这是我们一直不停研究、摸索、探讨的问题，

问：这两年市场变化很快，你也对估值做了很多思考。

杨明：2019年下半年开始，一直在拔估值。

为什么估值比原来上了一个大台阶？市场看到了什么，改变了对它的评估？我们是不是落后于市场的认知？我做了很多思考。

包括在方法上计算它未来的天花板、或者类似于DCF模型，看得更远，贴现回来，看是否能解释市场给予的估值。

我以前看重未来三五年的业绩预测，也许市场看得更远，确实公司也有底气，是不是我也应该看得更远？全球低利率，是不是我也应该跟着市场把模型中的风险贴现率降下来，还是维持相对合理的贴现率？

一边思考，一边做决策。

问：结论是什么？

杨明：有的我们认同，有的还是觉得不太好，肯定有取有舍。

为什么估值这么高？有基本面看得更远的因素，也有主题、情绪的因素，要尽量把这些东西区分开来。

问：逐渐适应市场的变化，这个思考过程很真实。

杨明：市场的估值跟研究是互动的过程。

以前不是说远期定价不存在，只是当时觉得研究三五年就够了。现在涨到很高的位置，五年业绩都打满在估值里，同时还在涨，再对它合理定价，就必须把眼光往后移，看更长时间，跟上市场。

哪怕不投资它，也要想得更多、更远，看到这一轮市场对好公司是怎么认知的。

 核心矛盾是估值 

问：对明年的市场怎么看？

杨明：明年可能市场相对比较平。

估值可能正常化。那些特别高的、透支明后年业绩的，消化估值；那些特别低的，会修复。

所谓低估值、顺周期，修复幅度会非常剧烈吗？也不见得，毕竟它并不代表经济持续景气周期的开始，只是下行后的修复期。

对基金经理来说，主要是能不能找到结构性机会、选到好股票。

问：明年的核心矛盾是什么？

杨明：本质是估值问题，全球核心资产的估值都打到很高的位置。

当经济的表观增速从很高的位置开始回落、通胀又开始上来的时候，估值还能不能撑住？贵了，对很多因素的敏感性就提升了。

 在市场的起起落落中 

问：你的投资框架是如何形成的？

杨明：大的框架是在2016、2017年形成的。

2015年，那些东西跌下来，它就是一波情绪、或资金推动、或一个泡沫。但好公司跌下来还会回去，开始对抗跌性、修复力有认知，还是要坚守好公司。

在市场的起起落落中，顺境时觉得框架都是好的，逆境时又觉得它很陈旧，总是在验证、到不行、又被验证，在这个过程不断完善。

问：你研究公司的方式是什么？

杨明：我调研不多，很多时候在看报告、与研究员讨论，理解其逻辑。

因为我不想跟公司离得太近，有时会失去公允判断的位置。

问：宏观研究的背景会给你不一样的视角吗？

杨明：做宏观总是会找到经济失衡的地方，喜欢盛世危言，实际上失衡的东西是常态。关注多了，会干扰判断。

宏观研究最大的好处是，在重要的拐点上做判断，但在拐点之前的正常趋势中，其实并无太大作用。

这是个复杂问题。我会持续关注，但尽量不要上升到主导的投资决策上。

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