饶晓鹏的生活似乎一切如旧。

曲艳丽 | 文

票息下行、资管新规打破刚兑、理财产品净值化等多重背景之下，“固收+”产品风起云涌、需求渐盛，成为各基金公司的重点布局之一。

“固收+”看似面熟，但并不等同于传统的二级债基、偏债混合型基金等。定位于理财替代的出发点，导致收益率、回撤像是上下两条红线，对“固收+”产品的风险收益特征提出了更严格的要求。

原本属于银行理财产品的客群，可以慢慢接受一点点的波动，换取更高的稳健收益，但不可能接受过高的回撤，这中间是一个平衡。

在过往历史业绩之外，对“固收+”而言，基金公司的部门设置、股债配合的默契度、对风险控制的共识，是更高层面的考量。

以博时基金在1月13日发行的博时恒泽(A类: 011095, C类: 011096)为例，债券基金经理张李陵是固定收益专户组负责人，股票基金经理王衍胜是年金投资部副总监。

这种配置颇有深意，无论专户、年金，都是在典型的绝对收益导向下千锤百炼的产品形态，“不能亏钱”的思维是肌肉记忆。比如，很明显地，王衍胜作为股票基金经理，对排名不甚在意，精神上就体现出一种对市场的独立性。

理财替代的特殊性

2016年初的熔断中，王衍胜管理的年金产品以10%的权益仓位，出现了2%的回撤。

年金委托人对他说，亏损是不可接受的。

王衍胜开始体会到，职业年金的背后，是全国最广大的国企工人阶层的退休金。如果当年出现亏损，同样年龄和职务的工人就要少领几十元、甚至上百元，这笔钱对他们非常重要。

这样的感性认知和考核经历，让王衍胜对待绝对收益产品时极其谨慎。

“固收+”产品也是同理，既然对标银行理财，C端和渠道对波动的容忍度都是有限的。

张李陵和王衍胜曾经在2018年3月至2020年2月之间，共同管理过博时天颐。天天基金网数据显示，博时天颐在2018年度、2019年度的阶段涨幅分别是8.32%、12.40%。

尤其是2018年，债市处于牛市之中，而股市恰好是大熊市。

综合基金年报中的信息，一季度，张李陵在确认债市拐点的持续性，而后逐渐加仓，全年保持着中等久期和中高杠杆操作；王衍胜在1月底大幅加仓科技股，并在4月份之后逐步兑现盈利，全年权益取得了较高的正收益。

灵活和默契是二人的关键词。王衍胜回忆，当张李陵在做20、30个点的债券波段时，他会适当降低股票仓位，以保护净值，这就是一种配合。

在王衍胜看来，张李陵加班极其勤奋。张李陵在2018年、2020年利率债的波段以及熊市中进出自如，让他记忆犹新。

“王衍胜的仓位调整非常灵活，我对久期的操作也是，我们都是那种该进攻、或者该防守时非常坚决的选手。”张李陵总结。

张李陵形容，王衍胜并不是那种和股票“谈恋爱”、拿着不动的基金经理，对大势、风格、对冲等时时有判断，是典型的绝对收益思维。

“我不会把权益仓位加很多。市场20%以下的下跌不需要任何理由，如果有一波回撤，当年债券的安全垫是弥补不回来的。”王衍胜的思考方式如是。

张李陵：在债务周期之下

张李陵的代表作博时信用债纯债，自2015年7月16日管理至2020年3月11日、及自2020年7月13日迄今，累计回报30.05%。(数据来源：博时基金、银河证券、wind，任职回报截至2020.12.18)

期间，最大回撤仅-1.65%，同期中证全债指数最大回撤为-3.97%。

自2016年至2019年，博时信用债纯债连续4年获得金牛奖。［1］

张李陵投资框架的核心，是基于债务周期的逻辑。

制约货币政策的最大因素，不再是过去的宏观经济增长、通胀水平，而是防范债务风险的扩张，而货币政策收缩的终点就是触发债务风险。

张李陵提及霍华德·马克斯的《周期》，即万物皆有周期。

就像美国上世纪70年代，不断在债务泡沫破灭的边缘和繁荣的乐观预期下做切换，每一两年一次。“债券投资进入深水区，过去很多年都没有碰到过。”张李陵称。

货币政策或许在重复这样的路径：社融扩张—>经济持续复苏—>去杠杆、利率上行—>信用违约事件出现—>收缩暂停、利率下行。2020年就完美符合这一过程。

张李陵认为，2021年将是一波三折的，债券市场的波动会超出市场预期，与此同时，收益率也会非常可观。

当海外强劲复苏、经济韧性好的时候，可能会再次出现“去杠杆”时刻，之后利率继续下行、顺应周期。可能某一个时刻，在三季度晚些或四季度，在信用事件冲击之后，债券超调叠加经济下行，债市将出现较大的机会。

“固收+”的优势在于股和债的组合，做资产轮动。像2020年4月，债券向上已没有弹性，而大盘在3000点以下，应把股票仓位加上去。

“比如今年有一点很关键，通过债券提供安全垫，防范股票在高位杀估值。一旦看到风险点，我会把久期拉得相对长，通过利率债的资本利得来对冲股市下跌，用长端利率对冲的效果比较好。”张李陵称。

王衍胜：出手谨慎，伺机而动

王衍胜的代表作博时宏观回报，自2018年3月19日管理迄今，累计回报31.65%，同期基准为15.43%，年化回报高达10.5%。(数据来源：博时基金、银河证券、Wind，任职统计区间为2018.3.19-2020.12.18；该基金当前由王衍胜与王申共同管理)

期间，最大回撤为-5.02%，同期上证综指的最大回撤为-25.11%。

王衍胜的特点是出手谨慎、伺机而动。

因以绝对收益为导向，他是一位低估值成长股选手。博时宏观回报持仓较重的精麻药龙头、游戏龙头，都是在“在合理估值水平之下出现了一倍以上的低估”时买入。(2020年一季报-三季报)

王衍胜几乎不买高估值高增长的、也不买低估值低增长的，选股标准是中高增长、估值合理或偏低、甚至被严重低估。他的典型持股画像是3-5年时间，企业利润能够翻倍，而在估值20-30倍介入。

他的仓位灵活变动，“市场出现机会才会进去，市场对公司出现了估值泡沫就会卖掉。”

总结王衍胜的方法论：

1.纯粹的自下而上的选股，靠深度研究、大范围调研、与管理层频繁交流。

2.能力圈在医药、TMT、新能源、高端制造等。

3.行业能够看得长远，公司有很强的壁垒、质地足够硬。

4.出手不那么频繁，要的是在3到5年的维度上确定性的正回报，“选不到符合标准的股票，仓位就很低”。

王衍胜对风险收益的匹配非常严格，包括他认为，固收+不要高比例碰可转债、或者可转债计入权益投资的框架下，绝对收益的底线不能破。

在“固收+”策略中，王衍胜会考虑产品特性、持有期、债券搭档提供的安全垫，再去设计头寸，在头寸之下，按照自己的方法选股。

比如2020年5月博时恒裕发行，这是一只6个月持有期的偏债混合型基金，当时债券的安全垫很薄，王衍胜经过测算，权益仓位只能到5个点，哪怕市场有机会，考虑波动，也不能再上了。

这就是投资的纪律性，不能亏钱是强约束条件。

［1］数据来源：博时基金、银河证券、Wind，任职回报截至2020.12.18，任职同期业绩比较基准为27.61%；2016年度、2015-2017年度、2016-2018年度、2013-2019年度的同期基准分别为：2.24%、14.34%、11.76%、45.99%；基金业绩经托管行复核；排名分类标准为银河证券：3.1.1 长期纯债债券型基金（A类）；金牛奖颁奖机构为《中国证券报》，颁奖时间2017-2020年，颁奖数据来源2016-2019年；双五星评级日期截至2020.11.30；该基金当前由张李陵与陈凯杨共同管理，张李陵任职时间为2015.7.16-2020.3.11、 2020.7.13至今，陈凯杨任职时间为2020.3.11至今。过往业绩不代表未来收益。

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