核心资产会持续“抱团”在高位，还是出现坍缩？

曲艳丽 | 文

过去一两年，优质核心资产在高光之下，某种程度上开始“拥挤”，市场给予业绩确定性高、天花板高的好公司以较高的溢价，估值推至历史水位偏高处。

背后有时代背景：抱有长期主义思维的投资者越来越多，市场愿意以较长的视角来审视好赛道里的好资产，这无可厚非。但不可否认的是，估值在高位也将放大波动的风险，短期内需要业绩增速来慢慢消化。

核心资产会持续“抱团”在高位，还是出现坍缩？身在群体之中，没有人能确切预测市场最终涌动的方向。

但银华基金贲兴振做出了自己的选择。

作为均衡型长跑选手，贲兴振在专访中反复提及，2021年有哪些事对他是重要的：

1. 注重安全边际。

2. 买入的价格是特别重要的。

3. 强调长期变量和短期变量的叠加。

4. 优中选优。

“A股没有系统性泡沫，但存在着结构性的高估，需要时间消化。"贲兴振判断。

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今天，贲兴振的新基金“银华稳健增长”发行，这是一只一年持有期的混合型基金。

以一年时间维度计，贲兴振认同优质资产的长期逻辑，但警惕结构性风险，当股票定价中长期的变量被放大，中短期业绩的稳定性和持续性变得重要，他强调长期变量和短期变量的叠加。

是以，贲兴振主要投资于两类品种：部分传统行业的低估值品种、优质消费品。

第一类资产，低估值品种均值回归，存在着行业景气度持续时间超预期的可能性。

第二类资产，优质消费品震荡概率加大，但长期向好的趋势不变。尤其是可选消费品，同比低基数、又是顺周期，受益于通胀。

在两类资产之外，还有第三类资产，即高估值高成长的资产，如电动车、光伏，贲兴振认同其长期逻辑与短期景气度，但在组合中占比偏小，不超过25%。

贲兴振的行业配置将保持在4-5个，包括家电、保险、食品饮料、医药、建材等。

贲兴振对建仓期做了思考：考虑所能承受最大回撤的可能性，建仓初期，低估值资产的比例＞优质消费品＞高估值高成长资产。

“对新基金而言，低估值资产的安全边际相对可测，优质消费品则尽量控制买入的成本，最想看到市场出现回调。”贲兴振表示。

不仅如此，银华稳健增长还增加了港股仓位，最高比例可达股票资产的50%。

“港股在未来较长时间内，结构上存在着显著的投资机会。”贲兴振称，在港股，无论是低估值资产、或是新兴消费领域，都能够找到一些相对A股有明显估值折价、且很有特点的公司。

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对于像他这种侧重于估值、安全边际和控制回撤的投资理念，贲兴振的定义是“跌的时候跌得少、涨的时候跟得上”，以攻守兼备为目标。

所以，反映组合下行波动率的指标，他在同类中靠前。

统计结果显示，贲兴振名下的所有混合偏股型产品等权拼接后，年化波动率21.63%，位于同类基金前3%；年化夏普比率1.0067，位于同类基金前5%。(数据来源:海通证券金融产品研究中心，2021.1.5）

贲兴振目前在管三只基金：银华行业轮动、银华混改红利、银华优质增长。

以代表作银华行业轮动为例，贲兴振自2018年12月3日管理以来，累计回报155.54%，超越同期业绩比较基准103.11%。(数据来源：wind，2020.12.31)

成立两年多以来，银华行业轮动共124次创新高，平均每次创新高间隔4个交易日。

而且，银华行业轮动在成立以来的24个单月中，有20个月的最大回撤小于同类平均。自2020年2月以来，最大回撤连续11个月小于同类平均，风险收益比较为出色。

从银华行业轮动的持仓来看，大致分布在食品饮料、医药生物、大金融、有色、家电等行业。

贲兴振向低估值的转向早有迹象。

去年二季报中，他提及，长期看仍深耕消费、科技、医疗的好赛道，但市场存在阶段性估值收敛的可能性，低估值资产存在均值回归的机会，三季报中表示“组合已经降低估值水平，增持了银行、保险等顺周期方向。”

对话贲兴振

问：如何看待核心资产拥挤现象？

贲兴振：越来越多的长期投资者想通过持有优质龙头，穿越牛熊、淡化择时，重仓集中在科技、消费、医药和高端制造等。

长期而言，我个人非常认同。

但当这种方法论被广泛应用，就会放大股票定价中长期的变量。事实上，没有一种方法论是能够永远战胜市场的。

尤其是A股没有系统性泡沫，但存在着结构性的高估，需要时间消化。

所以，对高估值资产而言，中短期业绩的稳定性和持续性是非常重要的，决定了持仓中隐含的风险。

问：A股没有显著的泡沫吗？

贲兴振：没有，好公司和海外同比，估值接近但并未超越。横向比较，可能依然有较多的海外资金会选择A股。

问：那今年的市场风险点在哪儿？

贲兴振：流动性并非太大的风险，应该是中性的。从经济周期来看，中观景气度也在改善，从可选消费品到顺周期，业绩都比较好。股票市场整体走熊的概率较低，主要是结构性风险。

过去一两年，市场到了趋势投资的极致，似乎投资变得简单，买入各行业龙头就好，那很可能就是错的。

好公司、业绩确定性高，市场给予了较多的估值溢价，未来也有可能业绩不达预期，当交易筹码集中，有可能出现踩踏。

2021年，投资需要自下而上地仔细“排雷”，即优中选优。

不排除这种情况：持有一些好公司，但是被杀估值。

问：那怎么办？

贲兴振：尽量规避这类资产。组合当中增加一些预期不高的、机构配比偏低的行业。

在传统行业，很多细分行业走出了非常好的公司，如今，行业景气度又在高位持续的时间超预期，比如工程机械、汽车零部件等。其中一些公司并不是天花板那么明确，且有自己的成长逻辑：新产品、新客户或者市场份额提升。

总之，我们赚的还是企业内在价值增长的钱。

问：传统行业是否会陷入“价值陷阱”？

贲兴振：像银行、地产，存在低估值均值回归的机会，但不具备长线牛股的可能性。

但传统行业里面有成长性的标的，是能够对冲行业自身的乏力的。

我想我和市场最大的不同，是把估值放在了相对重要的位置上。买入的价格是特别重要的。

问：这两年，估值似乎变得不再那么重要了。

贲兴振：长期而言，买得便宜依然是一个很大的安全边际。过于看重估值，可能少赚了钱，但利于控制组合波动。

在强势的趋势里，“卖早”可能损失一些收益，但拉长时间也不吃亏。

问：如何寻找“均值回归”的机会？

贲兴振：均值回归需要有催化剂，比如行业景气度向上、或者公司自下而上出现拐点。

比如化工的某些细分行业，估值有一定折价，但成长性并不亚于那些热门行业，如果业绩兑现，就可能赚到均值回归的钱。

问：如何看待长期与短期？

贲兴振：长期更易把握，短期更易验证，我重点关注中短期景气度和长期成长空间两个变量的叠加。

我是风险厌恶型的，把控制波动看得很重，所以我对远期的成长因子、模型的各种假设条件，有存疑的态度。如果静态看估值很高，需要很高的成长性去消化，这类资产在我组合里占比很低。

问：如何控制回撤？

贲兴振：比如适中的集中度，我会超配4-5个行业，这样组合的波动率不会太高。

再如，组合内配置行业尽量的不相关。

问：新基金如何操作？

贲兴振：我最想看到市场出现回调。

配置方向将集中在低估值、消费品这两类资产，比如对传统行业来说，我们知道它的底线，安全边际相对可测，先做安全垫，起步阶段以绝对收益为目标。

问：如何看港股？

贲兴振：结构上，从一年维度，港股的投资机会好于A股。

举个例子，低估值资产像银行、保险，港股较A股有很大的估值折价。其他的如新兴消费领域、互联网、半导体、体育服饰等，从公司质地、成长性和股价的估值水平上，都有更好的可选择的标的，安全边际也更足。

在整个亚太市场里，港股的估值是最便宜的，AH溢价处于历史高位。同一个公司在两个市场，港股估值大幅折价，我肯定买港股。

和A股比较，港股判断流动性的复杂度高很多。

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