经济好，股市才能好！

近来，A股持续缩量盘整，市场情绪低迷，接近冰点。投资者也陷入迷茫之中，当前指数到底有没有筑底成功？要不要清仓离场？或许，我们还是要重回投资的底层逻辑——经济好，股市才能好！

在对宏观经济走势进行预测分析时，周期理论无疑是我们的一大利器。实际上，经济也确实呈现周期性变化，潮起潮落，阴晴圆缺。

库存周期作为一种短周期理论，正如其名，实际上就是经济的冷热交替导致企业库存发生周期性变化。企业在实际经营过程中，会依据市场供求的涨落，灵活地改变生产安排，导致企业库存发生周期性变化。

根据企业库存的变化，可以将库存周期划分为“补库”、“去库”两个阶段。结合企业行为和经济景气度的变化，可以进一步地区分为“主动补库存”、“被动补库存”、“主动去库存”、“被动去库存”四个循环过程。

需求走高，企业预期转为积极，主动扩大产量，增加库存。需求增速放缓，生产调整滞后于需求回落，企业库存被动上升。之后企业预期悲观，开始通过压缩产能、降价销售等措施主动削减库存，库存开始下降。待经济触底回升、需求边际转暖后，企业库存来不及反应，在销售增加的情况被动下降。四个过程循环往复，便构成一个完整的库存周期。

由定义不难看出，需求变化对于库存具有决定性的影响，而股市作为需求变化和盈利变化的映射，二者之间大概率存在稳定的关系。考虑到库存相对于经济周期变化较为滞后，而股票指数则是经济周期变动的先行指标，因此，股票指数会领先库存比较长的时间。

从经验数据来看，A股领先于库存周期7-8个月。因此，我们可以预测库存见顶或者见底的时间并前推，作为股指见顶或者见底的敏感时点，进而为选择最佳入场时机提供参考。

当前库存周期进行到哪一步了？

本文按照研究惯例，综合运用工业企业产成品存货同比增速及工业企业营收增速两个指标来划分我国21世纪以来库存周期的转换。

从历史上来看，我国的库存周期平均时长为39个月左右，最长约为48个月。其中，主动补库、被动补库、主动去库、被动去库平均持续期约为11个月、10.6个月、11.5个月、5.8个月。

当前我国已经处于自2000年以来的第七轮库存周期。本轮库存周期开始于2019年年底，库存增速自2019年11月降至0.3%后开始触底回升，进入长达29个月的补库阶段，出口高增、房地产投资保持韧性及PPI阶段性上行，三大因素共同驱动了历史上最长的补库期。

2022年5月后，存货同比增速持续下行，表明本轮周期已经转入去库阶段，截至目前已经持续了14个月。

从历史上来看，本轮库存类似于2013至2016年间的第5轮库存周期。2013年起，我国经历了经济动能温和换档，由高速增长转向高质量发展阶段，海外欧债危机持续发酵，原来拉动经济的“三驾马车”投资增速及进出口总额都在下降，内外需共振走弱下，补库自2013年9月开始只持续了12个月，其中主动补库仅有4个月，而去库却创下前6轮库存周期中的最高纪录，长达22个月。

类比当下，房地产投资及销售数据连续走弱，海外加息周期下进出口数据难有起色，总需求同样处于历次周期中的低位区间。考虑到在总需求较弱的库存周期，去库周期更为漫长，被动去库时间却相对更短，我国大概率仍处于主动去库阶段。

从企业来看，库销率等数据同样支持我国当前仍处于主动去库阶段。由过往数据可以看出，除去2020年较为特殊外，工业企业的库销率一般维持在35%-45%的区间，而2023年3月后工业企业的库销率始终高于50%，处于历年的偏高位。这表明当前的库存仓位仍然高于企业的合意水平，企业仍有较强的主动去库意愿。

综合来看，我国的去库进程尚未完全结束，仍处于主动去库过程中。

库存周期什么时候结束，A股该入场了吗？

从数据来看，尽管名义存货同比增速已经下降至弱势区间，但实际存货同比增速仍处于高位。本轮名义存货同比增速快速下行，不仅与“量”有关，“价”的因素同样功不可没，近来PPI数据持续下滑，对于存货同比增速下降贡献颇多。我们使用名义存货同比增速与PPI数据之差来衡量实际存货同比增速，发现当前实际存货同比增速仍处于7.80%的高位，选取第5轮周期内-0.10%作为低点，按照当前每月-1%的平均减速度，则距离本轮库存周期结束至少还有8个月的时间。

回归到存货周期的根本驱动力，也就是总需求上来。本文选用GDP同比增速来拟合总需求的变化。可以看出，本轮GDP增速已经先行企稳，表明总需求已经边际回暖，考虑到企业的库存周期相对于经济周期的变化有1-3个季度的滞后，结合之前本轮库存周期还有8个月左右的判断，可以认定本轮库存周期大概率将于2024年Q1达到尾声，随后进入新一轮周期补库阶段。

历史上，A股一般领先于库存周期7-8个月，从本轮周期来看，A股于2021年9月达到3715.37的高点，领先于2022年5月的存货同比增速高点大约8个月的时间。如果自库存周期的低点2024年Q1反推，A股大概率于2023年Q3触底，之后进入反弹阶段。

当前，A股持续震荡走弱，易跌难升，市场预期极度悲观，交易情绪始终难以提振，量能持续萎缩。随着3季度基数效应影响逐渐消退，经济数据相较于2季度或阶段性下行，“神经衰弱”的A股确实可能在2023年Q3还有最后一跳，之后开启震荡反弹。投资者现在大可空仓或轻仓观望，待到A股坚实筑底后再入场，加大权益类资产的配置比例。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟

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