退市七年后，百丽再次来到港交所大门

文 / 一灯

私有化七年之后，百丽国际终于有望再登港交所。

3月1日，百丽时尚集团（以下简称“百丽时尚”）正式向港交所递交招股说明书。作为在国内市场份额连续十几年排名第一的时尚鞋履集团，百丽备受资本市场瞩目，主要还是源于七年前那场著名的二级市场收购案。

2017年，高瓴与鼎晖联手百丽管理层以531.35亿港元的总价将发展陷入停滞状态的百丽时尚私有化。私有化后，高瓴持股57.6%，鼎晖持股11.9%，高瓴一跃成为这家老牌时尚鞋履集团的控股股东。

大手笔私有化，知名PE操盘，百丽时尚的退市之路，充满了传奇色彩，也让世人更加好奇，经过高瓴之手打造的百丽，终究会蜕变成什么模样，又将交出一份怎样的资本市场成绩单？如今百丽时尚赴港上市，市场不仅要检验这家鞋履集团的成色，还要检验高瓴这家顶级PE的投资操盘能力。

01 “鞋王”的落寞

1981年，鞋履品牌Belle（百丽）于香港创立，并于次年登陆内地市场。经过二十多年的发展，2007年，百丽成为国内首屈一指的鞋履品牌，并于同年在港交所上市。

上市后的百丽，通过资本市场融资，又大手笔收购了millies、Mirabell、SKAP等一系列品牌，并且还加大了在终端零售门店的布局。数据显示，2007年至2011年，百丽在内地的门店数量由3828家扩张至14950家，平均每年新增门店2200家。

彼时的百丽，风光无限。最巅峰时，线下直营门店超过2万家。随着百丽门店的快速扩张，其营收也一路水涨船高。2007年至2015年，百丽的营收从117亿元上涨至400亿元。CEO盛百椒更是直言：“凡是女人经过的地方，都要有百丽。”

然而，好景不长的戏码在百丽身上上演。一场轰轰烈烈的渠道变革席卷中国零售行业，电商行业的崛起，打破了百丽拥有众多线下门店的渠道终端优势，更让这些线下门店成为压在百丽身上的沉重负担。

所谓船大难掉头。百丽也曾有过积极拥抱电商的想法与尝试，但却都无疾而终。2008年，百丽便在淘宝网开出自己的直营网店。2011年，百丽又开设自己的垂直电商平台优购网。但这些尝试并未取得百丽想要的效果，网店客流量较差，百丽在电商领域始终不得其法。

从传统零售到电商，百丽的渠道转型异常艰难，其业绩也每况愈下。2016财年，百丽净利润同比下滑38.4%，这是百丽自2007年首次上市以来第一次出现净利润下滑。

百丽的市值也随着业绩下滑而不断缩水。初始上市时，百丽发行价为6.20港元/股，总市值达到510亿港元。鼎盛时期，其市值一度达到1500亿港元，而2017年被私有化时，公司的市值却仅剩下不到450亿港元。

退市之时，65岁高龄的CEO盛百椒也坦然表露出在公司业务转型上的有心无力：“自己不会开电脑，连微信都没有，对市场变化没做出很好的预判，没找到转型路径，主要责任在我。”

02 “白衣骑士”大改造

就在百丽的业务发展陷入僵局时，顶级PE高瓴携手一众财团成为了百丽的“白衣骑士”。

彼时的百丽，早就被打上“品牌老化”、“渠道转型困难”的标签，市场并不看好这一标的，而高瓴的张磊，却如获至宝。

在他眼中，高瓴私有化百丽原因有三：其一，百丽交易价格便宜；其二，运动鞋服销售业务的资产质量优质，但受到女鞋业务拖累，整体市值偏低，分拆上市后可获得更高市值；其三，通过数字化变革提升资产的价值。

张磊曾感叹道：“我从未见过一家失败的企业像百丽一样，账上躺着几十亿的现金流。”而百丽在线下渠道方面具有的优势也被他所认可，他认为线下渠道体验永远不会被线上渠道取代。

接手百丽后，高瓴确实对这家鞋履集团进行了大刀阔斧的改革。首先，便将百丽旗下运动品牌代理业务与传统的鞋履销售业务进行分割，百丽国际被拆分为滔搏运动与百丽时尚。

坐拥8300多家运动用品直营店铺，并代理耐克、阿迪、彪马、匡威等知名运动品牌的滔搏运动，2018年时，滔搏运动在这一领域的市场份额便达到全国第一，也是高瓴较为看好的百丽旗下优势业务。

经高瓴之手，滔搏进行了一系列品牌更新，为迎合年轻群体积极参与电竞领域。此外，高瓴还将数字化运营带入滔搏，为滔搏带来了一套会员运营体系。经过两年改造，滔搏于2019年在港交所成功上市，市值最高时一度超800亿港元。

相比之下，百丽时尚的改造则要复杂耗时得多。除了升级品牌，大规模缩减门店数量外，高瓴对百丽时尚进行了更加大刀阔斧的数字化改革，即高瓴所谓的“科技赋能”。

在高瓴的操盘下，DTC模式被应用于百丽时尚的销售端，之前尝试未果的线上渠道转型也逐渐有了起色。2017财年至2023财年，百丽的线上营收占比从7%上升至28.3%。

供应链端也进行了科技赋能，高瓴将ZARA、SHEIN等快时尚品牌中常用的小单快返模式引入百丽时尚的供应链中，小批量订单市场试水，成功后再大批量生产，不断通过反馈完善。

从业绩来看，百丽经过若干年的“换血”，目前已经有回暖趋势。招股书显示，截至2023年前三季度，百丽的营收为161.12亿元，较上年同期增加12.8%；净利润达到21亿元，同比大增92.7%，净利率由7.48%同比增至12.77%，创下近三年来最好业绩纪录。

03 最大收购案划算吗？

高瓴当年私有化百丽有多轰动，如今百丽冲击IPO，市场对高瓴的期待就有多高。这次收购规模之巨大，导致张磊也遭受不少来自LP的质疑声。面对质疑声，张磊曾夸下海口，提出这场国内有史以来最大并购案将带来“三倍回报”。

不过，从现实情况来看，“三倍回报”似乎像可望而不可即的梦。

“需要承认的一点是，高瓴在这场大型收购案中，发挥了自身在资本运作和企业赋能方面的能力。尤其是将滔搏从百丽国际中分拆上市，让高瓴收回了本金。这一操作在国际PE并购案中并不少见。不过高瓴在百丽鞋履业务上的操盘，还是有不确定性。”一位二级市场分析人士对节点财经表示。

在私有化百丽国际时，整个过程共计耗费资金531亿港元。其中，债务融资280亿港元，股权投资173亿港元。股权投资中，高瓴、鼎晖以及百丽管理团队分别投资142.8亿港元、30.31亿港元和78.21亿港元。

百丽时尚招股书显示，百丽国际私有化所需的453亿港元资金，即高瓴和鼎晖的股权投资及债务融资，已全部偿还。

上述资金偿还，主要靠滔搏和百丽时尚的分红承担。上市后，滔搏累计分红达到151亿港元，百丽时尚自2020财年至今分红累计则达到172亿元人民币。加上滔搏上市后，高瓴还进行了一部分股权转让及减持。

“高瓴凭借手中剩下的滔搏股份，以及待上市的百丽时尚股份，当初收购百丽确实做到了稳赚不赔。但是能否获得‘三倍收益’还是要看百丽时尚上市后的募资情况与市值情况。如果以港股当下的流动性来看，要实现有一定难度。但今年有美联储降息预期，港股流动性有望提高，对高瓴的收益也会增强。”上述资本市场分析人士认为。

值得一提的是，过去三年，百丽时尚曾两次递表申请IPO，最终却不了了之。这当中或许有时机因素，也或许有百丽时尚自身实力因素。无论如何，私有化七年后，高瓴是时候应该交出一份答卷了。

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