: 看点每日坚果“鼻祖”，沃隆再闯IPO 看点 | 2023-01-13 20:42 不二研究

“坚果大队长”老了？

成于坚果，困于坚果？“坚果大队长”沃隆再次闯关IPO。

“每日坚果鼻祖”青岛沃隆食品股份有限公司（下称“沃隆”）于1月6日更新招股书，拟登陆上交所主板。

沃隆是一家以坚果相关产品为核心的休闲食品生产商，主要从事自有品牌休闲食品的研发、生产和销售。

在新版招股书中，沃隆援引前瞻产业研究院的调研称，按2019年的收入计算，其是在混合坚果行业的市场排名第一，市场份额占比为13.0%。

▲图源:unsplash

「不二研究」据沃隆新版招股书中发现：2022上半年，其营收为4.36亿元，达到2021年营收的39.35%；同期的净利润为0.27亿元，仅达到2021年净利总额的22.45%。

2019-2021年，沃隆三年累计营收31.62亿元；其中，以每日坚果为代表的混合坚果类营收为26.51亿元。去年上半年，沃隆近7成收入来自每日坚果；昔日的坚果大队长成于坚果，也困于坚果。

去年7月的一篇旧文中，我们聚焦于坚果下半场，沃隆由于过度依赖坚果单品，营收面临增长瓶颈。

时至今日，新零食下半场已至，成于坚果的沃隆，也逐渐困于坚果；“坚果大队长”能否突破边界，再次扛起“大旗”？由此，「不二研究」更新了7月旧文的部分数据和图表，以下Enjoy：

沃隆是一家集生产加工、国际贸易与电子商务为一体的企业，独创性研发“每日坚果”新品类，引领混合坚果热潮，促使坚果行业从单一大包装到混合小包装的变革。

除了沃隆食品外，混合坚果品类的玩家包括洽洽食品（002557.SZ）、三只松鼠（300783.SZ）、良品铺子（603719.SH）、盐津铺子（002847.SZ）和来伊份（603777.SH）等上市公司，还有百草味、甘源、华味亨和童年记等。

作为创立仅7年的企业，沃隆已经历过巅峰与低谷：曾引领行业风潮、开创百亿市场；后优势渐失、陷入固步自封。加之营收净利增长失速，宣传费用日益高企；过度依赖单品，渠道推广遇阻；红利逐渐消退，研发尚未见效……坚果行业愈加内卷的下半场，沃隆还有获胜机会吗？

每日坚果鼻祖，营收增长失速

沃隆曾是开创性的“坚果大队长”。

创始人杨国庆出身食品专业，早期从事坚果的进出口贸易。彼时的坚果销售正临困境：传统坚果囿于季节性、行业渐成红海。2015年，杨国庆开创性地研发出第一款混合装、小包装的每日坚果；2016年，沃隆试水电商，抓住流量红利，迅速铺开市场；2017年，沃隆的年销售额突破10亿元，占据每日坚果品类近50%的份额。

▲图源：沃隆坚果创始人-杨国庆-沃隆坚果官网

每日坚果的诞生，使得坚果消费成为国人日常习惯，从而推动百亿级市场增量空间。无论是主攻瓜子的老玩家洽洽，还是“线上零食三巨头”三只松鼠、良品铺子、百草味，均先后布局每日坚果。市场竞争愈发激烈、同质化现象严重，缺乏下一个爆款产品的沃隆先发优势不再。在与竞争对手抗衡过程中，沃隆明显走向下风。

招股书显示，2019-2022上半年，沃隆的营业收入分别为11.65亿、8.89亿、11.08亿、4.36亿。受疫情影响，2021年营收同比增加24.57%，2021年仍未恢复疫前水平。

与其他休闲食品巨头相比，沃隆的营收规模并不算大。半年报显示，2022上半年三只松鼠、良品铺子、洽洽和盐津铺子的营业收入分别为41.14亿、48.95亿、26.78亿和12.10亿。其中即使稍显弱势的盐津铺子，营收规模也三倍于沃隆。

「不二研究」发现，沃隆的净利润也同样未摆脱疫情影响。招股书显示，2019-2022上半年，沃隆净利润分别为1.31亿、0.89亿、1.20亿和0.27亿，在2020年同样经历了高达32.06%的回落。从规模上来看，也难望巨头项背。半年报显示，2022上半年三只松鼠、良品铺子、洽洽和盐津铺子的净利润分别为8213.43万、1.93亿、3.51亿和1.29亿元。

但在毛利率方面，沃隆却领先大多数巨头。招股书显示，2019-2022上半年，沃隆综合毛利率分别为33.53%、37.16%、38.01%和35.13%；可比公司毛利率平均水平分别为35.93%、34.49%、33.47%和33.29%。沃隆的毛利率虽在2019年优势不显，但在2020-2021年内接连提升。

半年报数据显示，2022上半年三只松鼠和洽洽的毛利率分别为27.86%和29.29%。沃隆2022上半年的毛利率不仅高于依赖代工的三只松鼠，也远超同样自建工厂的洽洽。沃隆在招股书中称，毛利率的优势主要来自于原材料采购价格的下降。

与众多休闲食品企业一样，沃隆在宣传上不吝投入，通过打造品牌IP、明星合作、影视剧植入、头部KOL带货等方式，提高品牌传播声量。招股书显示，2019-2022上半年，沃隆宣传推广费分别为8329.56万、8190.90万、9648.18万和3370.23万；占总营业收入的比重分别为7.15%、9.21%、8.71%和7.73%。但高额的宣传推广费对沃隆业绩的助力似乎有限，2022上半年的营收规模仍未回到疫前水平。

「不二研究」认为，沃隆这几年整体表现不如意，业绩也未达到预期。作为每日坚果市场的拓局者，沃隆并未长期维持这个光环，反而在营收规模上被拉开差距，无奈陷入瓶颈期节点。此时若能寻求资本成功赋能，将能够提高竞争力、顺利渡过难关。

高度依赖坚果，渠道优势渐失

每日坚果已经成为沃隆有且仅有的营收支柱。

招股书显示，2019-2022上半年，沃隆以每日坚果为代表的混合坚果收入分别为10.68亿、7.53亿、8.30亿和2.98亿，占主营业务收入的比例分别为92.14%、85.73%、75.74%和69.62%。从数值及占比两方面来看，每日坚果的贡献度都在下降，但收入占比仍然较高。

在其所属的混合坚果赛道，沃隆曾居于前列；但在不断同质化中，渐失先发优势地位。虽是每日坚果品类的开创者，但沃隆已憾失行业老大之位。根据前瞻产业研究院，2019年及以前，沃隆市场份额居于头部，其中2019年市占率达到13.0%，位列Top1；进入2020年后，沃隆平均市场份额下滑至9.3%，其中2021年市占率仅为7.2%，位居第三位。

单一的产品结构、规模庞大的市场带来的竞争，让沃隆在坚果行业内卷的下半场压力高企。即使是同样以坚果起家的三只松鼠，也已建立起每日坚果系列为核心，零食类大单品为辅的产品矩阵；良品铺子的产品更为广泛，饮料、糖果、河鲜等多有涉及。相比之下，沃隆的产品除了坚果还是坚果，多样性稍显欠缺。

沃隆在招股书中称，如果未来每日坚果品类市场竞争加剧，或消费者偏好发生改变，可能会对公司的生产经营和业绩带来不利影响。

从渠道来看，沃隆以线下为主，其中线下经销是最主要的销售模式。招股书显示，2019-2022上半年经销模式收入分别为9.06亿、5.53亿、6.67亿和1.97亿，占主营业务收入的比重分别为78.14％、62.94％、60.87％及46.06%。

同时，沃隆食品线上渠道销售增速正猛。2019-2022上半年，沃隆线上渠道主营业务收入分别为2.02亿、2.65亿、3.58亿和1.91亿，占比分别为17.45%、30.21%、32.74%和44.71%，2019-2021年的复合增长率为33.17%。

但不论是线上还是线下渠道，沃隆都不具备绝对优势。线上，三只松鼠作为坚果电商时代开拓者，2022上半年第三方电商平台营收为30.13亿元，占比达73.25%；线下，沃隆尚未有线下直营店，截至2022上半年，良品铺子已有3078家线下门店。

从区域销售业绩来看，沃隆还存在线下销售区域过分集中的风险。招股书显示，2022上半年，沃隆主营业务在华东市场的销量为1.02亿元，占整体营收的23.93%。华南、华北、华中、西南、东北、西北等六个国内区域市场销量均不到亿元，并且呈现全线销量下滑的态势。

「不二研究」认为，在休闲食品领域，企业很难再仅凭大单品“一招鲜，吃遍天”。相较于细分领域的低天花板，综合型企业更易通过规模效应建立品牌价值、深挖护城河。核心产品增长放缓、产品矩阵尚未能撑起半边天，又恰逢疫情等短期扰动因素，沃隆的前路虽无近忧，但有远虑。

行业红利消退，押宝研发破局

虽是最早入局，但在行业增速放缓的趋势下，红利渐渐从沃隆的指缝溜走。

前瞻产业研究院数据显示，2015-2021年，我国混合坚果行业市场规模从2亿元增长到115亿元，总体规模虽增长数十倍，但增长率从400％剧降至16％；2021年沃隆的混合坚果同比增长率只有10.2％，不及行业增速。

「不二研究」认为，虽然沃隆对坚果行业进行了创新，但仅仅局限于包装，并没有深入改变坚果的供应链和生产。

坚果并非生活必需品，小包装坚果虽然满足了消费者对方便食用、健康和高品质的消费需求，但对坚果市场规模扩容的程度有限，实质上仍在分食大包装坚果的市场份额。这一创新带来的市场扩容，并非纯粹的市场增量。

目前，沃隆面临着最大的问题——没有护城河、没有专利限制，可替代性较强。早期其能高速增长主要得益于具有先发优势；一旦先发优势消失，品牌竞争力的比拼将更考验企业的综合实力。

沃隆在招股书中自述，自身竞争优势在于供应链优势、质量优势、品牌优势和渠道优势。

▲图源：沃隆坚果官网

与洽洽一样，沃隆是行业内少有的不依赖代加工、不贴牌的企业，坚持自建工厂。一旦成熟之后，更易于控制成本、保证食品安全。

但即便如此，沃隆也未能利用消费者对每日坚果品牌认知缺乏的窗口期，占据消费者心智，最终遗憾地被其他后来者超越。从侧面证明，其创新升级迭代的速度及质量不高，运营能力、产品运营能力，渠道运营能力都相较欠缺。

沃隆显然也意识到了“老本”将尽，每日坚果并不足以让其“躺平”，因而开始在研发上发力。

招股书显示，2019-2022上半年，沃隆研发费用分别为37.63万、157.61万、188.45万和91.72万，研发费用率分别为0.03%、0.18%、0.17%和0.21%；同行业研发费用率分别为0.8%、0.93%、0.86%和0.91%。在一众可比公司中，2022上半年沃隆的研发费用率均低于同行业平均水平。